资本投入为数字电视发展铺路――歌华有线（600037）调研报告

现有盈利模式支撑公司收入平稳增长。公司垄断经营北京市的有线网络并取得收费权利，从有线网络取得的基本收视费是公司收入的主要来源，占总收入比重的61%，并且保持稳定增长。公司经营的有线网络增值业务发展迅速，其中来自于集团用户的网络工程建设维护业务占比80%，2008年预计仍有30%的增长；占比20%的个人宽带业务发展缓慢，公司拟与LGI成立合资公司将主推宽带业务推广。

　　公司数字电视的整体转换正处于资本投入期。数字电视的整体转换过程，也是大规模的资本投入期，与之相随的是公司折旧费用也上升迅速，由于数字电视转换后的收视费不变，折旧费用上升导致公司毛利率逐年下降，公司将体现为高投入、高折旧、低毛利率的财务特征。

　　资产注入尚无规划。公司实际控制人是北京北广传媒集团，集团的经营范围包括无线网络传输、有线网络增值业务、内容制作业务等，产业链完整，其中内容制作业务盈利比较稳定，无线网络传输业务发展迅速且利润规模迅速扩大，有线电视增值业务正在培育过程中。目前尚无集团的优质资产注入到歌华有线的规划。

　　数字电视的新盈利模式尚未规模化发展。全国数字电视转换进展缓慢，整体转换后新的商业模式（付费电视）尚未形成规模化发展，其中，高质量的节目内容是决定付费市场发展的关键。网络运营商进入资本投入期，并在数字电视产业链中占据垄断地位，其资本投入的收益来自新增的月度收视费和付费频道收入。

　　公司提高收视费金额和时机不确定。公司目前18元的收视费在全国模拟电视收费中是最高的，也正在沟通数字电视转换后收视费上调事项，但能否提高收视费以及具体的时机都不确定。公司已对《欧洲足球》和《高尔夫》两个频道开始收费，由于用户规模小，付费频道贡献收入有限。长远来看，公司具备地域优势和高端用户优势将优先受益于付费电视产业的发展。

　　盈利预测和投资评级：我们预计公司08-09年每股收益分别为0.32元和0.25元。尽管假设公司在2010年数字电视收视费提高为23元/月，但提高数字电视收视费仅能保证公司业绩的低速发展，而公司业绩的快速成长则在于数字电视新盈利模式的大规模发展。综合公司的业绩预测和发展前景，我们给与公司“谨慎推荐”的投资评级。